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    VC對賭新軍規:雙向對賭仍在探索,從賭業績到賭人

    發布時間:2014年12月02日

    “現在越來越多創業公司不愿意接受對賭了,可能以后對賭會越來越少。實際上對賭純粹是嚇唬人,最后這個實現不了也很麻煩,打官司很麻煩?!彼{石天使創始合伙人桂曙光對理財周報記者表示。

    隨著投資機構的競爭越來越激烈,好的創業公司話語權越來越大,以往依靠單向對賭條款的PE、VC開始有所妥協,一些投資機構不再要求業績對賭,或者開始嘗試新的雙向對賭方式。

    此外,對賭內容也更加多樣化,從“賭業績”擴展到“賭人”,由以往的對業績、用戶量等指標的對賭轉向更廣泛的如對創業者本身的鎖定,以降低投資機構投資早期項目的風險。

    雙向對賭仍在探索

    據中華股權投資協會近期發布的《中國式“估值調整機制”現狀、風險和最佳實踐》報告顯示,目前國內使用對賭協議十分普遍,其中人民幣基金100%使用對賭協議。此外,40%的VC/PE基金使用對賭協議項目占全部投資組合項目的50%。

    由于投資方和創業公司之間話語權的轉變,現在投資機構在對賭協議的設計上出現了一些新的氣象,其中之一就是雙向對賭。

    金諾律師事務所合伙人郭衛峰表示,“據我了解,在前兩年雙向對賭肯定是沒有的,主要是在2011-2013年才出現比較多。但是數量并不是很多,現在我所接觸的項目中大概10%左右涉及雙向對賭?!?

    對賭協議又稱估值調整協議,是私募股權投資中常用的一種價值調整機制與合同安排。而其中雙向對賭協議則是指被投資公司如果達不到預先設定的業績指標,被投資公司原股東向PE進行補償;相反,如果達到預先設定的業績指標,PE需要向原股東進行補償。

    其與單向對賭的區別是,單向對賭觸發條件是業績不達預期,而雙向對賭觸發條件包括業績超預期或者業績不達預期。

    君盛投資合伙人黃宇向理財記者介紹其之前簽訂雙向對賭協議的過程?!爱敃r的雙向對賭是我們主動要求做的,對賭協議是在2012年底簽的,那時候主要是因為投資價格比較低,所以考慮若業績超出預期,則可以以獎勵的方式獎勵給管理層團隊,以此起到對管理層的激勵作用?!?

    據黃宇介紹,這是一個成立剛一年多的電子商務公司,投資時只有他們一家機構,當時君盛投資對這家公司估值僅1億元,創業團隊預計第二年交易額為3億元,實際上第二年交易額達到了4億元左右,超出了預期。因此君盛投資就將所持有的公司30%股權拿出5%作為獎勵,獎勵對象是公司原來的股東以及現有的新團隊。

    據悉,獎勵的形式有很多種,投資機構一般更加青睞于股權轉讓的方式?!耙驗閷τ诔鮿撈髽I來說,股權對于創始人更加重要,而對于投資機構來說,一般不會采取額外支付現金的方式,將分紅一部分給被投資公司也沒有意義,因為分紅是分到基金賬戶上,基金再去支付部分現金獎勵,這需要走一整套流程,對于投資機構來說,很難向LP交代?!秉S宇說。

    當然,并不是所有投資案例都適合做雙向對賭。廈門恒一創業投資的投資經理王小勇告訴理財周報記者,“雙向對賭對于國資背景的投資機構還比較少,只能單向對賭,往下調整估值,并且在條款設計上會比較嚴密,會考慮各個指標,而相對來說,民營投資機構則更加靈活?!?

    一般來說,雙向對賭比較適合于早期初創企業與投資機構之間,并且投資機構對于被投資公司的估值偏保守,且持股比例較大的情況。此外,在行業方面,由于互聯網公司未來前景波動比較大,估值彈性較大,也更適用于雙向對賭。

    針對雙向對賭的原因,藍石天使合伙人桂曙光分析稱,“第一是創業者對投融資比較懂,第二,創業者的談判地位很強勢,有很多投資機構追著他。還有一個更重要原因是,機構提出要對賭業績。此外還存在一種情況,投資人為給團隊一個正向激勵而實行雙向對賭?!?

    目前比較經典案例包括蒙牛摩根士丹利、鼎暉英聯,中國動向摩根士丹利之間的雙向對賭。

    不過對于投資泡沫化現狀,黃宇表示目前不太會選擇雙向對賭,“現在互聯網很多的創業公司對估值總體偏樂觀,在這種情況下我不可能給予獎勵。而且現在參與的投資機構比較多,也不太容易做雙向對賭,因為各個機構審批等流程不太一樣,不太好協調?!?

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